2022年上半年，顺丰控股股份有限公司（002352.SZ，以下简称顺丰）实现营业收入1300.64亿元，同比增长47.22%；净利润32.97亿，同比增长692.89%；归母净利润25.12亿元，同比增长230.61%。然而，漂亮的数据背后，是仅仅与去年同期持平的51.3亿票速运业务量。

顺丰是通过什么操作，使净利润增速远高于营收增速，未来顺丰的利润增长空间还有多大，值得我们进一步深入研究。

产品结构优化，单票价值提高

2019年，快递行业价格战正式打响，竞争逐渐白热化，导致顺丰旗下快递产品单票收入持续下降。然而，自2021年二季度以来，顺丰便彻底摒弃“以量换价”的策略，重新回到了自己熟悉的赛道，集中于中高端市场，逐渐缩减与剔除低毛利率产品，建立时效快递行业壁垒，优化产品结构，提高盈利质量。

半年报显示，在顺丰七大业务板块中，除了经济快递以外，都呈现营收持续增长的态势，尤其是利润率较高的供应链及国际板块，达到465.3亿元，同比增长442.7%。

从净利润增长来看，2022年上半年顺丰的净利润达到32.97亿元，同比增长近7倍，除去并表嘉里物流带来的利润之外，主要的利润增长来源于速运分部（包括时效快递、经济快递、冷运及医药业务板块），在2022年上半年创造了21.1亿元的利润，同比增长163.3%，较2021年多13.09亿元。进一步细化，该业务整体票均收入虽然仅提升3.3%，营业收入却达到639.7亿元，较去年多出8.25亿元。

公司利润增长的第二级是供应链及国际分部，是公司未来发展的明星部门，自2021年4季度并表嘉里物流后，该部门业务便呈现高速增长，在2022年上半年创造了16.9亿的利润，同比增长2661.47%。另外，在升级大件服务之后，顺丰快运聚焦能力也在不断升级，大件分部首次实现扭亏为盈。而同城业务也在进一步结构优化中亏损大幅缩减。

运营端改革，降本提效

2021年，顺丰正式提出“四网融通”，意在促进顺丰速运、丰网速运、顺丰快运、仓储网络的协同，减少资源重复投入，减成本提效率。2022年半年报的数据显示，顺丰利润大幅增长的原因不仅依赖营收增长，运营成本的降低也是其中的关键。

企业对各业务的取舍与优化推动了产品创收能力增强，而集团运营端的改革则帮助企业提高各网点的运营效率，降低运营成本。

具体而言，集团降低运营成本的举措有以下几个方面：

总体而言，随着顺丰整体运营模式的优化，管理效率逐渐提高，2022年上半年公司运营成本与运营收入占比达87.48%，与去年同期相比减少2.42%，仅速运部门成本便缩减近5亿。

粗略来看，参考2021年前公司的营业成本占比，随着公司降本的举措持续进行，未来顺丰通过提高管理效率进而压缩成本仍有较大空间。

鄂州机场投入运营，加速企业降本扩能

今年7月17日，顺丰携手政府打造的鄂州花湖机场正式投入运营，成为亚洲第一、全球第四的专业货运机场，预计在今年年底启动顺丰转运中心，从而发挥顺丰货运枢纽的作用。

具体而言，鄂州机场的建立对顺丰未来的发展有以下几个方面的贡献：

（一）形成轴辐式航空网络

目前顺丰空网主要是点对点网络，鄂州机场投产后，预计2025年将会形成以鄂州机场为中心的轴辐式网络，届时将通过鄂州形成辐射全国的速递物流型货运枢纽，1.5-2小时的航程即可覆盖全中国80%的省份、辐射全国90%的经济总量。

通过形成系统的轴辐射航空网络，鄂州枢纽能够逐渐发挥仓储中心的功能，其首要作用就是能够降低顺丰航运的成本。（2021年公司运力成本占到运营成本的39.03%）

从航空运行原理来看，装载率不同对于飞机的油耗以及起降费都是有所影响的。一般来说，装载率越高，飞机的飞行成本更低；大型飞机比小型飞机的飞行成本更低。

如果不同的城市之间是通过点对点的运输的话，飞机首先不能用大飞机，因为量比较少，因此只能用小飞机。另外，在日常运输中每天的货物都得用飞机运输，但并不是飞机装满到一定程度才起飞，这导致它装载率比较低。

通过轴辐射网络能够将不同方向的货物聚集至鄂州枢纽后，再从核心枢纽发往目的地。在这过程中，轴辐式网络能够以更少的航线连接城市，来向和去向的装载率均可提升。同时，随着鄂州机场转机航线不断补充，部分散航运输将逐渐被替代，这使得原有依靠客机腹仓的部分散航运输有望转移至专机航线，进一步提升专机装载率。

以美国联邦快递为例，它便是通过孟菲斯机场实现了新进入者的逆袭。在1973年入驻孟菲斯机场后，联邦快递便围绕该机场形成轴辐式航空网络，并以此为基础正式创立了“航空隔夜快递”业务（也就是目前顺丰的明星产品时效快递）。这使得孟菲斯机场货邮吞吐量自建成以来便呈现15%以上的增速，一直持续到1992年成为全球货运吞吐量全球第一的航空港，而联邦快递也在孟菲斯机场的帮助下营收迅速增长，逐渐成长为美国最庞大的货运公司，与UPS呈现双寡头格局。

总体而言，轴辐式模式下，航运总成本更少，枢纽中心处理量更高。目前顺丰的全货运飞机的装载率大概只有50%的水平，参照当前运营比较成熟的FEDEX装载率可达到约75%，顺丰全货运飞机成本将会有下降30%的空间。此外，由于鄂州所处地理位置，使得部分中转航段路程减少，成本进一步下降。

（二）丰富产品种类，提高产品时效性

目前顺丰很多的产品依靠散航运输，也就是利用客机的副舱来进行运送，这使得运输产品的时效性、稳定性以及装载率都无法得到保证。然而，如果是通过顺丰货运飞机运输，由于不能占用客机的场地与时间，那么这些飞机的起飞时刻只能集中在凌晨和半夜起飞，尤其是在中国航空管制非常严格的背景下，时刻资源比美国更加稀缺，顺丰航运资源的利用受到很大限制。

在鄂州机场货运中枢正式运营后，顺丰就能利用全天任意时刻进行专机运输，不仅能够充分提高产品的稳定性与时效性，还能延长飞机揽件的时间，进一步提高飞机的装载率，从而降低成本。

除了航运时刻的增多，顺丰的航空运力也能大幅提高。2020年，顺丰的航空运力只有167万吨，而随着鄂州机场的建成，顺丰航空覆盖的城市更广，航班数量增多。据鄂州机场吞吐量规划，预计到2025年达到250万吨，2040年达到700万吨。而根据目前顺丰部分时效快递仍通过陆运运输，我们可以推断顺丰的航空运力仍处于紧缺状态，公司对于航空运力的提升还有很大的需求。

另外一个优点就是时效产品丰富化。目前顺丰的时效快递除了当日达就只有次日12点前达到，对比美国快递公司提供的服务还存在不少空缺与差距。随着未来顺丰航空的优化，产品稳定性和时效性逐渐提高，顺丰的时效快递可以推出更精细的分化，例如次日8点前送达、次日10点前送达等等，通过将时间点分割从而丰富产品品类，提高用户体验感。

（三）拔高行业壁垒，稳固领先地位

从目前国内的时效快递业务来看，顺丰毫无疑问是掌控整个行业的龙头老大，那么未来是否还会出现其他的快递公司分一杯羹呢？

就联邦快递实现逆袭的路径来看，主要依靠建立孟菲斯机场从而开拓时效快递业务，以此为基础迅速进入市场。然而，顺丰提前一步建立超大型专业货运机场，扩大自身优势的同时扼杀了中国版联邦快递的崛起机会。随着公司进一步开拓新型业务、降成本提效率，未来顺丰在时效业务有望成为绝对的寡头，新进入者实现逆袭的可能性微乎其微。

值得一提的是，时效业务究竟有多大的潜力，值得顺丰花这么大的力气投入并将之定为未来发展战略吗？

在时效件的构成中，消费品占比大幅增加，文件类占比降低，工业类占比保持平稳。工业制造高端化过程中，更多高端工业品都需要通过时效件来完成运输，例如半导体芯片，工业精密器件等等。

另外一个增长点就是消费品，新冠疫情爆发以后，消费者线上购买的需求越来越大，尤其是对于一些高价值的产品，例如奢侈品、电子产品等等，大多也都是需要航空运输。所以时效件业务会逐步脱钩GDP的增速而挂钩消费升级和高端制造这两个大趋势，未来行业规模会进一步加速扩大，同时，相对于一般的快运件而言，时效快递的利润更高，创收空间更大，因此时效件的增长空间是很大的。

携手嘉里，打造第二增长曲线

2021年顺丰成功收购嘉里物流，并在2021年4季度完成并表，这意味着顺丰在国际业务中迈出一大步，与嘉里取长补短，力求为公司创造另一条盈利红线。

国际物流的主力是跨境电商，近年来我国跨境电商的快速发展已成定局，市场体量与增速都非常可观，相应的对于物流的需求也就越来越高。而对于跨境物流来说，首先就是门槛比较高，所需要的物流主要是航运与海运，而其中更高价值的产品则几乎由航运承包，所以必须是直营的方式，因此对于物流公司货运资源要求比较高，这对于顺丰而言就是完美的适配条件。

当然，顺丰的国际业务也有短板，其一是时刻资源分布仍不均衡、其二是航网设计以及海外集货能力仍需强化，预计返程装载率低。相对而言，顺丰自主可控的快资源硬优势恰恰是嘉里的短板，而海外网络及集货能力的短板又正是嘉里物流的强项。因此，双方业务合作是高度互补，能够达到1+1>2的效果，实现整体价值提升。

更细化来说，嘉里具有货量优势，能够保证往返双程充分货量，提高航运装载率。同时，嘉里物流在国际货运及海外本土运营实力，尤其在东南亚多个国家成熟的本土配送网络，将有助于开发更多高性价比的跨境快递产品，深耕东南亚区域快递市场，全面提升顺丰国际物流市场竞争力，达到能力互补，资源叠加，客户融通的协同效果。

由于产品运距更长、运输环节更复杂，附加值更高，国际业务的利润率远高于国内业务。参考UPS的例子，1996-2021年，UPS国际业务从亏损到1998年开始实现盈利，经调整后的营业利润贡献比重从1.0%提升至35.9%，在2020年疫情期间一度达到40.5%。国际业务虽然收入占比不到2成，但为UPS贡献接近4成的营业利润，为UPS焕发第二春做出功不可没的贡献。

从财务数据来看，嘉里物流2022年上半年便达到480.34亿元，同比增长30.85%，在最近几年都保持30%以上的增长。据华泰证券测算，2021年Q4嘉里物流为顺丰贡献了3.7亿利润，在2022年上半年为顺丰贡献了约8.9亿元的利润，未来有望持续为顺丰带来利润增长。

综合来看，随着顺丰摒弃“以量换价”的策略，未来顺丰产品的单票收入趋于维稳的态势，产品价格在第三季度有小幅回落，9月单票价格收入达到16.05元，同比下降5.81%。与此同时，顺丰业务量表现比较好，第三季度完成28.22亿单，同比增长8.33%，随着双十一即将到来，今年四季度公司订单还将持续增长。

随着“四网融通”策略的持续进行，公司的运营成本还有进一步下降的空间，鄂州机场的正式运行也能够推动产品运输成本下降以及业务量的扩大。另外，顺丰在成功收购嘉里物流后迅速扩大国际业务，通过结合顺丰的航运资源以及嘉里的业务优势，为公司持续稳定地创造丰厚的利润。

三季度净利润达到19.6亿元，同比增长88.83%，进一步验证顺丰降本扩收的有效决策，未来有望持续高额创收。

企业估值

目前顺丰的产品主要归为4大分部，其中时效分部和供应链及国际分部占据大头，且都呈现创收快速增长的态势；随着公司运营能力的增强以及特惠专配业务被砍，同城分部在下半年有望转亏为盈；大件分部的利润几乎可以忽略不计。因此本文主要考虑时效分部以及国际分部的业绩表现，对于同城分部以及大件分部做盈亏平衡处理。

（一）时效分部

目前顺丰时效分部主要包括快递大件业务以外的时效快递、经济快递和冷运及医药业务。其中时效快递是顺丰的核心业务，呈现稳定的增长态势，未来发展空间较大，预计2022年营收同比增长8%，达到1038.5亿元。经济快递业务的利润率比较低，因此顺丰逐渐降低了该产品业务量，预计2022年营收同比下降10%，达到290.4亿元。冷运及医药业务是目前发展比较快的赛道，也是公司着重投入的领域，预计2022年营收同比增长15%，达到89.7亿元。总的来看，2022年时效分部预计营收达到1418.6亿元，同比增长7.2%。

由于时效快递和冷运及医药业务创利能力比经济快递业务强，利润率更高。相比经济快递业务逐渐缩量，另外两部分都呈现上涨态势，因此时效分部的创收能力得到增强。同时，考虑到下半年消费的不断复苏以及双十一购物节的带动，预计2022年速运部门的净利润同比增长50%，达到57.48亿元。考虑到未来成本下降的空间逐渐减小，而2021年公司创收处于低位，因此本文预计2023年速运部门净利润同比增长40%，达到80.47亿元。

（二）供应链及国际分部

该分部是顺丰目前的第二增长极，主要通过与嘉里物流的合作进行快速扩张创收。在2021年四季度并表嘉里物流后，该业务在2021年实现营收399.79亿元，创造6.15亿元的利润。然而，跨境电商的蓬勃发展推动了公司国际业务的崛起，在2022年上半年就完成了475.45亿的营收，创造了16.89亿元的利润。随着下半年快递行业的持续复苏，国家政策对于外贸的开放程度也在逐渐扩大，预计2022年供应链及国际分部营收能够达到1000亿元，为企业贡献30.75亿元的利润，同比增长400%。考虑到鄂州机场逐步投入使用，顺丰的航运能力大幅加强，国际业务拓展速度逐渐加快，因此本文预计2023年该分部能够创造49.2亿元，同比增长60%。

综合来看，预计顺丰在2023年能够创造129.67亿元的净利润，考虑到其中嘉里物流的并表因素，而顺丰占据嘉里物流51.52%的股份，因此供应链及国际分部为企业创造的归母净利润达到25.34亿元。时效分部的业务主要有顺丰承包，对企业的归母净利润贡献差距不大，本文不做进一步处理，因此预计2023顺丰能够创造105.81亿元的归母净利润。

估值

本文通过选取行业中其他几家可比公司对顺丰进行价值重估，主要选取了三通一达，利用市盈率法进行估值。综合来看，考虑到顺丰在当前行业中的领先地位以及产品盈利能力的巨大优势，本文选取2023E市盈率均值的2.5倍，即35.9，预计2023年顺丰控股的股价为77.6元，市值达3798.6亿元。

结语

从顺丰集团的整体发展来看，公司目前的战略定位明确，主打物流中高端业务，不断稳固时效快递的领先地位，剔除与减少低收益产品，将国际与供应链业务作为公司第二增长极，不断优化产品利润结构。

在成本方面，公司持续推进“四网融通”策略，通过减少不必要场地，加强中转运转效率等方式降低运营成本。同时，年底鄂州机场的投入使用也将助力公司运力成本的降低以及业务产品的扩容，为顺丰创造更高价值提供动力。随着降本扩收的不断推进，未来顺丰创收能力有望持续突破。

作者：李卓朋

分类：上市公司

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